最完整的Hedging对冲教学来保护你的长期投资

很多投资专家都说，现在的美股泡沫化，随时都有可能会崩盘。

如果我们回顾上一次股市泡沫的时候，从1995年开始到2000年网路泡沫的时候，股市总共缔造了77次的历史高峰。到更近一点的2020年三月股市崩盘后，S&P 500开始强劲的牛市，到现在已经比20年创造了更多的历史高点。

如果专家说2020年大跌前市场已经被高估，到现在2021年股票泡沫的程度更胜去年。此外，通货膨胀也是市场泡沫的一个原因之一，让更多人愿意掏钱投资股票市场准备大捞一票。

巴菲特指标(Buffett Indicator)告诉我们，股市通常在一个破纪录的上涨趋势以后会出现大跌。

在斜杠投资达人，我们把股票市场当作一个统计学的概率。即使市场的起伏无法预料，股价还是稳定的、高机率的出现两个现象：

• 回归到合理价格。
• 回归到历史平均的波动。

既然现在的股市有高机率是被高估的，我们可以期待在不久之后股市会修正、下跌、回归到平均值。

不论是否股市泡沫，我们都觉得应该要有好的对冲策略保护投资组合。

什么是对冲？

对冲是一种当市场走向不如预期时，可以降低风险并保护投资组合的策略。 对冲策略可当作是为你辛苦赚的钱买的保险。

很多人都说股市是多头的，通常70%-80%的时候股价都会上涨。但是股市偶尔会拉回(每年下跌5%-10%两三次)、修正(每两年下跌10%-20%一次)、熊市(每5-6年下跌20%以上)，让我们需要对冲降低风险。

根据经验，股价通常只需要4周就可以下跌50%，不过可能需要2年才能回复到原来的价格，市场通常暴跌比暴涨还快。有些人觉得下跌50%只要涨回来50%就打平了，可是事实上你需要获利100%才能赚回当初损失的50%。

对冲策略让我们在股价下跌时获利，避免我们的帐户被追加保证金，也让我们用新增加的资本购买便宜、被低估的绩优股，长时间下来我们更有机会胜过大盘。

什么是Delta对冲？

Delta对冲是一个使用delta中性的交易来减少股价修正时对投资组合的损失。

Delta是股价对期权价格的影响

Black-Scholes定价模型背后的基础是找到一个对冲不同衍生工具的方式，其中也包括了选择权的定价。

用Black-Scholes模型演算出以下的公式可帮我们找到最佳的对冲策略：

• V = 期权价格
• σ = IV
• S = 股价
• r = 无风险利率

在等号左边分别是选择权的时间价值(theta)和选择权价格的凸性(gamma)。

Gamma是股价对delta的影响，也是股价对期权价格的加速度

期权价格的凸性表示当股价改变$1时，期权的价格会以指数增长，所以通常衍生性产品的获利是以二次方程式涨跌的。

Theta是负数因为它表示选择权因时间流逝而贬值，而gamma和vega是正的。

Theta是时间对期权价格的影响

在等号右边是拥有选择权的无风险报酬以及做空标的物。

所以我們可以總結選擇權的theta損失和gamma的成長需要互相抵銷，結果要等於投資的無風險投資報酬率。

Theta + Gamma = 无风险报酬 – 做空标的物

第二个重点是对冲的策略只有在gamma增长大于theta损失的时候才会获利。

你可能发觉我们在讨论以上公式时都没有提到delta，不过我们手中持有的股票delta需要跟选择权仓位的delta互相抵消才能达到delta中性的目标。

这个时候我们就可以透过操作波动率来透过gamma或vega增值来获利。

如何使用Gamma和Vega来对冲？

当我们的对冲策略达到delta中性，我们就不需要预测股价特定的走向来获利，反而是透过操作波动率来赚钱。

我们可以买价平的期权来用gamma和vega对冲手上的股票仓位：

• 买Put期权对冲做多的100股。
• 买Call期权对冲做空的100股。

买Put期权搭配做多100股

我们使用Thinkorswim中的ThinkOnDemand功能可以让我们回到2020/2/8，在covid肺炎股灾黑天鹅发生的前一个月来模拟买Put对冲的效果。

我们模拟在$332.94的时候购买100股的SPY(100 delta)，再买两个价平$330 SPY Put合约在两年后2022/1/21截止(大约-100 delta)。

期权	截止日	行权价	Bid	Ask	Delta	Gamma	Theta	Vega
Put	2020/3/20	$330	5.71	5.72	-0.49	0.03	-0.07	0.46
Put	2020/4/17	$330	6.25	6.29	-0.44	0.02	-0.06	0.58
Put	2020/6/19	$330	9.54	9.56	-0.45	0.01	-0.04	0.8
Put	2021/1/15	$330	17.5	17.67	-0.48	0.01	-0.03	1.27
Put	2022/1/21	$330	26.87	27.83	-0.49	0.01	-0.02	1.81

我们从期权链里看到以同样的行权价来看，只要截止时间越远，theta会降低，vega会指数成长。

Vega是IV隐含波动率对期权价格的影响

我们要在隐含波动率膨胀之前拥有越多vega越好。

如果我们想要买便宜一点的价外Put来做对冲的保护，我们会看到凸性减少，所以当IV膨胀时获利就会变少。

所以我们结合SPY 100股(100 delta)和购买2个SPY Put合约(-99.07 delta)让我们达到几乎delta中性的仓位。

仓位	Delta	Theta	Vega	Gamma
100股	100	0	0	0
2个价平Puts	-99.07	-4.80	360	1.25
总和	0.93	-4.80	360	1.25

Theta -4.80表示Put的价值每天贬值-$4.80，另外这个组合的vega是360而gamma是1.25。

这是个delta中性的对冲策略，用Thinkorswim分析它的获利如下图。

获利分析可以看到这个交易组合的凸性，这个组合在SPY上涨超过$388或者SPY下跌低于$271时获利。如果股价在2022/1/21期权截止时停留在$330，我们购买的Put就会归零，我们损失买Put的$5,582。

我们之所以可以不论SPY涨跌都赚钱是因为：

• 当SPY上涨时，我们持有的股票增值大过于Put期权贬值。
• 当SPY下跌时，gamma的凸性导致Put涨价多过于SPY股价下跌的幅度。

如以上Black-Schole公式提到的，波动率需要比theta还要大才能在delta对冲中获利。

我们可以将IV调高12%来看如果2020/3股市崩盘时对我们组合P/L的影响。

即使SPY价格不动，只有波动率增加，我们的策略会因vega膨胀而获利$4,322.91。

买Call期权搭配做空100股

做空100股SPY并购买2个Call合约也可以达到一样的凸性，当波动增加时也会得到几乎一样的获利。

当市场下跌，我们做空的SPY股票获利多过于买Call损失的价值。如果股价上涨，我们的Call期权获利会多于空SPY的损失。

只要波动的获利大于theta贬值的损失，我们的delta对冲策略就可赚钱。

我们选择购买截止时间超过1年的Put或Call期权的原因有：

• 截止时间月久vega越高，所以IV增加时期权价值获利越多(正价差)。
• Theta比较低，让我们的对冲策略有更多的时间和机会成功。

所以购买1-2年后才截止的选择权让我们能把握未来波动变大的时机。另一方面，短时间截止的SPY选择权有较低的vega和高theta，让我们的对冲策略比较难成功。

在市场波动率低的时候可便宜买到选择权，让对冲策略的成功率更高，更能在股价崩盘的时候保护投资组合。

用2020肺炎股灾模拟对冲的效果

我们将时间回到2020/2/7，用$10万的帐户中大约$60k持有成长股(30%)和股息股票(70%)。

股票	股价	数量	仓位
AAPL	$323.08	20	$6,461.60
ABBV	$86.79	60	$5,207.40
AMZN	$2049.35	3	$6,148.05
BAC	$34.72	200	$6,944.00
FB	$211.00	30	$6,330.00
JNJ	$153.88	30	$4,616.40
MMM	$163.13	30	$4,893.90
MO	$46.62	120	$5,594.40
MSFT	$183.10	30	$5,493.00
VZ	$59.55	100	$5,955,00
总和			$57,643.75

剩下的$40k可用来对冲来保护我们的投资组合，降低2020股灾的影响，并且留下大部分的现金未来调整组合。

我们beta weight所有持股的delta后，我们可购买3个$330 SPY的Put在2022/1/21截止，花费$8,139来达到delta中性的组合。

3个SPY $330 Put (2022/1/21截止)期权费用 = $2,713 x 3 = $8,139

3个$330 SPY Put的面值为$99,000，可提供我们投资组合165%的保护。

3个SPY Put期权的面值 = $330 x 300 = $99,000

将时间前进到2020/3/30，持有的股票价值下跌了大约$11,329，而我们对冲的Put选择权升值了$21,129。所以当大盘暴跌了40%，整个帐户反而增值了$9,799.95，约16%！

股市崩盘的时候所有购买的股票都亏损，还好有对冲的Put选择权增值才能保护我们的资本，我们接下来就可以用增加的资金购买被低估的绩优股票。

以下的P/L让我们了解不同保护等级在崩盘后的获利分析。

保护等级	0%		-5%		-10%
行权价	$330		$315		$300
	崩盘后的获利	Put成本	崩盘后的获利	Put成本	崩盘后的获利	Put成本
1个Put - 约50%组合价值	-$2,300	$2,713	$-3,000	$2,190	-$3,400	$1,750
2个Put - 约100%组合价值	$4,500	$5,426	$3,300	$4,380	$2,300	$3,500
3个Put - 约150%组合价值	$9,800	$8,139	$9,500	$6,570	$8,000	$5,250
没保护	-$11,329

如果要减少对冲策略的费用，我们建议100%左右的组合价值搭配-10%的保护等级即可，对冲的要点是预防2020市场崩盘等黑天鹅发生时投资的损失，而不是要在5%-10%的市场修正时获利。

调整对冲策略的技巧

当我们购买了对冲的Put期权后，我们需要主动的调整仓位才能持续的降低风险。

当大盘上涨，我们需要将Put转仓到高一点的合约价，并将截止日拉近到下个月。如果没有转仓调整选择权，行权价会离股价越来越远，这个保护等级就会降低。

如果大盘下跌5%穿过Put行权价，我们可以将2年截止的Put转仓到1-2个月截止的选择权并使用vega膨胀赚取价差(vega scalping)。如果大盘持续下跌，价内的Put也会因为gamma而不断地增值(gamma scalping)。只要及时的转仓，我们就可以在市场反弹前将vega的获利入袋。

如果熊市持续的跌到-30-40%，即时的将Put平仓也可以趁theta Put价值贬值前见好就收。总之，如果股价涨跌不断，我们就转仓拉近截止日、调整价格接近市价，来靠vega scalping和gamma scalping获利。

假设SPY在2020/2/27下跌到$316 (从$333下跌5%)，Put选择权价格会从$27涨到$48。我们可以将Put的合约价从$330调整到$315，并将2年的截止日转仓到下个月截止，这个交易会让我们得到$29的价差。

到2020/3/20股票崩盘后，$315的Put价值从$17涨到$76，所以我们期权获得的价差就是$49+29=$78。

转仓3个Puts的总获利 = $78 x 100 x 3 = $23,400

如果我们没有及时调整Puts的截止日，每个Put合约只会在2020/3/20增值到$96。

原始的3个Puts的总获利 = ($96-$27) x 100 x3 = $20,400

只要及时的转仓Put选择权，我们就可以透过gamma scalping多赚$3,000，让我们在SPY向上反弹前先收下获利。

如何分摊对冲的费用？

我们购买3个Put合约花费$8,139，可以保护我们24个月，如果市场不下跌，这个费用就归零了。

一个分摊对冲费用的方式是用滚轮策略来抵销每个月$339的开支。

每个月的Put贬值 = $8,139/24 = $339.125

现在高机率的下跌机会

看跌Call Spread选股神器使用大数据找到涨过头的股票清单，让我们迅速找到被高估、高机率修正下跌的Bear Call Spread进场时机。

为了找到高机率下跌的股票，我们可以注意被高估、正要开始下跌的股票。

• 选股神器使用基本面分析出Fair Value和Last的差价计算股价的下跌潜力Upside，当Upside有-30%以下，我们就有信心股价被高估了，接下来有机会下跌。
• Short Signal Price代表图表分析计算出股价开始走下坡时的价格，让我们知道短时间内股价不会超过这个高点。
• Short Days表示上一次出现下跌讯号离现在的交易日数，只要一出现下跌讯号接下来就有高机率股价会走下坡。
• 也要避开快要出现Ex-Dividend Date配股息的日子，以免一方面股价会上涨被履约，另一方面配履约后要负担配息的责任。

既然我们看跌股票，可以用-0.50 delta的ATM Bear Call Spread来计算投资报酬率Return on Capital，这样只要股价下跌获利最大，如果股价涨了最大亏损也相对小。

以下是我们可以看到现在清单排序出被高估最多的ATM Bear Call Spread机会。

综合Upside和Short Days的数据，我们看到现在被高估最多的股票中ENPH离下跌讯号出现经过了8个交易日，未来也没有发股息的Ex-Dividend Date，是现在最高机会的下跌的股票。

从Enphase股价的趋势来看，我们确认ENPH自从8个交易日以前确实达到$220高点，跟我们看跌选股神器提到的Short Signal Price相同，接下来ENPH股价走下坡，短时间内有高机率不会上涨超过Short Signal Price。

我们卖一个35天后到期的ENPH价平ATM Call Spread期权，如果截止前Enphase股价没有上涨，这个交易有最高86%的投资报酬率。

我们在投资时要时时思考机会成本，所以要在使用最小的仓位分散风险，并挑选高机率的优质股票搭配对冲策略来长期获利。

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